삼성물산과 제일모직의 합병은 잘못된 대주주 이익을 위하여, 구 삼성물산의 주주들에게 큰 손해를 입힌 사건이다. 선진국에서는 감히 상상할 수도 없는, 합법을 가장해 우리나라의 자본시장을 농단한 사건으로 대한민국 국민으로서 부끄러움을 느낀다.

먼저, 왜 이런 일이 일어났는지를 살펴보아야 한다.

합병의 목적은 삼성전자 주식취득과 그룹승계의 완성

삼성전자는 5% 이상 주주가 국민연금과 삼성생명밖에 없고, 이건희는 3.38%, 이재용은 0.57% 지분을 가지고 있다. 사실 이 정도의 지분으로 삼성의 주인행세를 하는 것은 부끄럽기 짝이 없는 일이다.

그러나 삼성 그룹은 계열사들의 순환출자를 통해서 특수관계인으로 17.64%을 소유하고 있으며, 이 주식을 바탕으로 회사를 경영하고 통제한다. 문제는 현재 이재용이 이건희의 후계자가 되려면 직접지분 0.57%만 가지고 회사의 대표 얼굴로 행세하기가 힘들다. 글로벌 표준에 맞지 않는다.

삼성그룹에서 삼성전자의 주식을 가장 많이 가지고 있는 계열사는 삼성생명(7.21%)와 삼성물산(4.06%)이다(그림1 참조).  그러나 이재용은 삼성물산은 한 주도 가지지 있지 않으며 삼성생명은 0.06%밖에 가지고 있지 않다. 단지 삼성전자 주식이 한 주도 없는 제일모직의 주식을 23.24%를 가지고 있을 뿐이다. 더욱이 삼성물산은 삼성생명의 주식을 19.4%를 가지고 있으니 삼성물산만 지배할 수 있다면, 두 회사의 삼성전자 지분 11.27% 과 자기의 지분 0.57%를 합쳐서, 이재용이 11.84%를 행사할 수 있게 된다는 사실이다.

그래서 이재용 자신이 가지고 있는 제일모직의 주식을 이용해서 삼성물산을 합병하게 되면, 비로서 삼성전자의 대표 얼굴로 행세할 수 있게 되며, 그룹승계를 완성 시킬 수 있는 것이다(그림2 참조)

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▲ [그림1] 삼성전자 대주주 주식보유 현황, 삼성 감사보고서 삼성전자 대주주 주식보유현황(2016년 3월 삼성 감사보고서)
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▲  [그림2] 삼성물산합병시 대주주등 지분변동상황, 삼성물산 감사보고서 2015년 9월
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문제는 합병비율의 선정

그림2에서 보는 것처럼 삼성그룹 전체에서 보면, 52.29%의 주식을 가진 제일모직의 가치를 크게 하고, 13.95%의 주식을 가진 삼성물산의 가치를 낮게 하면, 이재용과 삼성은 돈 한푼 안들이고 세금 한푼 안내며, 합병된 회사에서 더 많은 지분을 확보하게 된다. 그러나 글로벌한 자본시장이고 선진국이라면, 합병과정이 누가 봐도 뻔한 이재용의 경영승계를 위한 합병이라면, 이재용의 제일모직 대주주가 손해를 보는 구도로 합병비율을 결정할 것이다.

좀 더 깊게 설명하자면, 이재용과 삼성의 입장에서는 합병 대상인 삼성물산의 주주들에게 더 유리한 합병비율을 제시하고, 제일모직의 소액 주주들은 불리하게 않게, 투 트랙으로 합병비율을 결정하는 것이 글로벌 표준이다. 대주주가 소액주주의 이익을 보호하지 않는 회사는 자본시장에 존재할 가치가 없는 회사이기 때문이다.

일반적으로 합병비율의 결정은 그 회사의 자산가치와 수익가치, 그리고 시장가치를 비교하여 결정한다.

상장된 회사에서는 시장가치를 주로 사용하고 자산가치와 수익가치, 그리고 미래의 가치를 보조로 하여 합병비율을 결정한다.  일반적으로 EV/EBITDA(세전익익수익가치), PSR(매출액대비수익가치), PER(주당수익율)이 쓰인다.

우리나라 자본시장법에 따르면 합병계약 체결일이나 합병결의 이사회 결의 일을 기준으로 최근 거래량을(1개월, 1주, 전일 종가)를 가중 평균하여 결정하고, 수익가치와 미래가치 등을 고려하여 30% 내외에서 가감할 수 있게 했다.

지난 2015년 합병에서 삼성은, 시장가치 산정을 위한 기준일을 2015년 5월 25일로 하여, 최근 2개월 과 1개월, 1주일 주가를 가중 평균하여 1:0.35의 합병비율을 결정했다 한다.

삼성합병기준의 문제

여기서 자본시장법에 따른 합병은 합병기준일의 주가가 중요한 역할을 하게 된다. 필자는 일단 합병기준일의 주가가 공정했다고 가정(실제로는 공정하지 못했다고 뒤에 설명할 것이다)하더라도 삼성의 합병비율은 문제가 있다고 생각한다.

실제로 국민연금공단은 자체적으로 자본시장법에 따라 기준일 기준으로 두 기업의 시장가치를 분석하여 1:0.46이라는 적정합병비율을 도출했다고 한다.(자본시장법에 따른 1개월, 1주일, 직전일의 가중평균을 구하면, 합병기준일 직전일과 직전 1개월 동안 가격이 오른 삼성물산에 좀 더 유리한 합병비율이 나온다) 

또한, 외부에 의뢰한 회계법인 2곳도 삼성의 적정비율보다 삼성물산에 더 높은 합병비율을 산출했다고 한다. 그러나 삼성은 타기관 보다 이재용과 삼성에 유리한 비율을 선택했고, 자본시장 법에 따라 가중평균 주가와 산정가에 30% 가감할 수 있는 규정을 따랐기에 위법하지 않다고 주장 할 수는 있다. 그렇지만 글로벌 시장은 대주주 보다 소액주주에 유리한 합병비율을 요구하고 있다.

보다 더 큰 문제, 글로벌한 선진국에서 일어 날 수 없는 일이라고 생각하는 문제는, 합병비율 산정의 기본이 되는 합병 기준일까지의 과거 주가가 어떻게 유지되고 관리 되었느냐 하는 문제다. 합병기준일인 2015년 5월 25일까지 합병과정에서 삼성은 세계 자본시장에서 있을 수 없는 범죄를 저질렀다고 생각된다.

2014년의 제일모직 주가는 9~10만 원 정도였고, 삼성물산 주가는 7~8만 원 정도였다. 그런데 합병을 앞두고 삼성은 이재용과 이서현, 이부현이 주식을 가진 제일모직의 주가는 18만8천 원까지 올리고, 반대로 삼성물산 주가는 5만1천 원까지 하락을 시키거나 하락을 용인하였다. 그러한 과정을 통해 최종 협의가격 156439원과 57234원을 도출해냈다.

자본시장법의 맹점이 바로 이것이다. 합병기준일 1개월 전이나 2개월 전까지의 가격만 따르며, 합병전에 장기적으로 주가를 조작 하는 것은 문제를 삼지 않는 것이다. 장기적으로 가격을 올리거나 내려도 직전 1~2개월 동안만 위법하지 않으면, 합병비율을 통해 주주들이나 국민들에 영향을 끼치는 행동들에 대해서 합법의 탈을 씌우게 되는 것이다.

회사 당사자들이 주식가격이 올리고 내리고 하는 것은 쉽다.  호재는 발표하지 않고, 악재는 일부러 과장하여 크게 터트리면 된다. 그 당시도 삼성물산에서 해외수주 사실은 숨기고, 위험요소만 과장하여 크게 부각하고, 제일모직은 호재는 크게 부풀려 주가를 올렸다는 의심을 받고 있다.

인위적으로 대주주의 이익을 위해서 23.24%의 지분을 가진 이재용 등 삼성그룹이 52.29% 주식을 가진 제일모직의 합병비율 가치를 높게 했다. 동시에 삼성 그룹이 13.95%의 지분을 가질 뿐이며 국민연금을 비롯한 외부인이 86.05%의 지분을 가진 삼성물산의 주식가치를 낮게 했다. 이들의 희생 하에, 이재용과 삼성그룹은 막대한 이익을 얻게 되었다는 것이다.

합병비율의 문제는 매수청구권에도 나타나

합병 비율이 공정하지 않다는 점은 합병에 반대하는 주식매수청구권에서도 나타난다. 제일모직 주주들 중에는 합병에 반대하는 주식은 단 1주였다. 반면에 삼성물산에서는 많은 외국인 투자가들을 비롯한 개인투자가들이 약 1170만주의 매수청구권 신청을 했다. 청문회에서 언급되었던 일성신약㈜은 33만주를 가졌지만, 매수청구권을 신청해서 피해를 줄였다.

매수청구권 신청인들은 합병비율이 삼성물산에 불리하고, 그 합병이 글로벌한 표준에 위배되며, 선진자본시장법에서는 있을 수 없는 주가조작 의심 등으로, 합병된 삼성물산의 주가를 비관적으로 보았기 때문에 매수 청구권을 행사한 것으로 판단된다. 

국민연금과 국내기관 투자가들의 비약적으로 증가하는 피해액

합병으로 인한 피해액을 계산하는 방법은 여러 가지 일 수 밖에 없다.

첫째, 합병기준일에 합병 전 주식 수와 가격으로 산정된 적정가치, 합병 후 재상장일에 비율에 따라 배정된 주식수와 합병 상장일 종가로 계산된 적정가치와 비교하는 방법으로 합병비율이 공정하다고 가정한 상태에서 시장의 가격이다.  

이 기준은 합병결과를 시장이 어떻게 평가하느냐에 따라 이득이 될 수 있고 손해가 될 수 있다. 금번 합병과정에서 가장 적은 피해를 나타내는 가격이다. 

둘째, 적정한 비율에 의한 산정이 아니라, 국민연금 자체의 산정비율이나 외부 회계기관의 권고와의 차이에 의한 피해다.

셋째, 피해액 산정을 재상장일 당시의 가격으로 결정하는 것이 아니라, 현재일의 가격이나 결산일의 장부가격까지 산정하는 것이다. 사실 국민연금 등의 기관투자가들은 물량 부담으로 인해 시장에서 물량을 처분할 수도 없다. 현재 삼성물산 주가는 12만 원대로 형성되어 있어, 이를 적용할 경우 국민연금은 6~7천억 원의 피해를 가질 수밖에 없다. 지금도 일부 투신사들의 피해규모는 국민연금의 피해규모를 넘어서고 있다.

넷째, 피해규모를 장기적 주가 조정이 있었다고 의심 받는 1년 전이나 앞으로 삼성이 처벌받게 되고, 글로벌 시장에서 신뢰를 잃어 앞으로 주가가 더 빠질 경우를 생각하면, 국내 투자가들의 피해는 더 클 수 있다.

이러한 기준에 따라서 국민연금의 피해가 1천6백 억 원부터 수천 억원에서 수조 원까지 언론이나 글쓴이에 따라 다르게 평가하는 이유다.

선진시장에서는 결코 일어날 수 없는일... 정부와 언론의 부역

합병과정에서 소액주주의 이익을 아닌 대주주의 이익을 위한 결정을 하는 일이 해외에서는 일어나지도 않고, 설사 일어난다고 해도 언론과 사회에서 엄청난 비판을 받게 될 일이어서 감히 이런 일을 실행할 엄두도 내기 어렵다.

그러나 국내 언론이나 금융기관, 그리고 감독기관에서도 삼성의 압력에 제대로 된 반대의견을 거의 내지 않았다는 게 문제다. 청문회 과정에서 당시 한화증권사장이던 주진형사장이 증언하다시피, 일부 반대하는 증권사에는 삼성을 통해 갖은 압력이 가해 졌던 것이 그 이유일 것이다.

선진국이라면 감히 일어나지 못할 일을, 글로벌한 세계일류 기업 삼성이 하고, 삼성에 길들여진 언론들이 눈감고, 금융기관 종사자마저도 굴복한 것이다.