새로운사회를여는연구원(원장 정태인)은 새해를 맞아 2012년 한국사회를 전망하는 글을 기획했다. 앞으로 10회에 걸쳐 경제분야에서는 세계경제, 그리고 가계부채와 일자리 문제를 중심으로 한 한국경제를 전망하며, 사회 분야에서는 복지 확충을 중심으로 보건의료와 보육 문제를 살펴보고 증세 방안을 검토한다. - 기자말

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▲ [그림1] 세계 경제 경기선행지수 출처 : OECD
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올해 세계경제 전망이 우울하다. [그림1]은 주요 국가 및 지역의 2008년 이후 경기선행지수를 나타낸 것이다. OECD 국가들은 2010년 2월 102.98로 정점을 찍고 지속적으로 하락하여 현재 100.1을 기록하고 있다. 경기선행지수는 실물경제에 비해 6개월 정도 선행한다고 해석된다. 따라서 2010년 3사분기부터 OECD 국가들의 실물경제는 이미 침체 국면에 접어들었고 전망 또한 침체가 지속될 것이라 예상할 수 있다.

수출과 수입을 포함한 세계 무역량도 2010년 5월을 고점으로 지속적으로 하락하고 있다. 가장 최근의 지표를 보면 수출과 수입은 전년동월대비 각각 5.1%, 3.2% 증가에 그쳤다. 지난 3사분기부터는 유럽 재정위기가 더욱 확산되면서 경기선행지수뿐만 아니라 수출, 소매, 생산 등 실물지표와 소비자와 기업의 체감지표 등이 유럽을 중심으로 악화되고 있다. 이런 상황에서 각국 정부의 긴축적 정책기조마저 계속되고 있어서 올해 세계적인 경기침체는 피할 수 없는 현실이다.

올해 세계 경제 성장률에 대해 UN은 2.6%를 예상했다. 하지만 이는 "유럽의 재정위기가 통제되고, 주요 은행의 파산과 새로운 신용위기를 초래할 수 있는 유동성 위기를 방지하도록 적절한 정책수단이 이루어 질 것"이라는 가정을 전제로 한 기본(baseline) 시나리오에 불과하다. 유럽 차원의 정책 대응이 실패하고, 유로존에서 무질서한 파산과 디폴트가 이어질 것이라 가정하는 부정적(pessimistic) 시나리오에 따르면 세계경제는 0.5% 성장에 머물 것으로 전망된다. 이 경우 미국은 -0.8%, 유로지역은 -2%의 경제성장을 보여 2009년에 비견되는 경기침체에 빠질 것으로 보인다.

OECD는 세계 경제 성장률을 3.4%로 전망했으며, OECD 국가의 경제 성장률은 1.6%로 전망했다. 이 역시 유로지역의 "무질서한 디폴트, 급격한 신용붕괴, 체계적 은행파산, 그리고 과도한 재정긴축을 피하기 위해 정책당국이 충분한 조치를 취할 것"이라는 가정을 바탕으로 하고 있다. 재정위기로 몸살을 앓고 있는 남유럽 국가들은 0.3%를 전망하고 있는 스페인을 제외하고 모두 마이너스 성장률을 예상하고 있다. 특히 그리스는 5년 연속 마이너스 성장률을 기록하는 중이다.

부채로 인한 자산시장 버블 붕괴, 대차대조표 침체

2008년 금융위기가 발생한 지 벌써 3년이 지났지만 여전히 선진국 경제는 침체 또는 저성장의 굴레에서 벗어나지 못하고 있으며, 장기침체로 접어들었다. 지금의 장기침체는 부채가 만들어 낸 자산시장 버블이 전 세계적으로 붕괴되면서 발생한 것으로 대차대조표 침체(Balance Sheet Recession)라 불린다.

부채 주도의 자산시장 버블이 터지면 가계와 기업, 그리고 금융회사의 대차대조표가 망가진다. 경제주체들은 금융건전성과 신용등급을 회복하기 위해 저축을 늘리고 부채를 상환한다. 이 과정에서 거시경제의 총수요는 줄어든다. 경기침체에 따른 지출 축소를 감당하기 위해 정부는 적극적 재정 및 통화정책을 통해 이에 대응한다. 그러나 유럽처럼 가계 및 금융회사의 위기가 정부의 재정위기로 전환될 경우 긴축정책은 총수요 부족을 더욱 악화시킨다. 긴축정책은 성장률 전망을 낮추고, 부채상환 여력을 뜻하는 GDP 대비 정부부채의 비율을 악화시켜 더욱 강도 높은 긴축정책을 요구하는 악순환에 빠지기 때문이다.

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▲ [그림2] 미국과 남유럽 국가의 부동산가격 상승 출처 : Richard Koo(2011), Learning wrong lessons from the crisis in Greece
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[그림2]에서 보는 것처럼 미국의 부동산가격은 1999년 이후 2006년까지 대략 2.4배 상승하였다. 최근 유럽 재정위기를 겪고 있는 PIIGS(포르투갈, 이탈리아, 아일랜드, 그리스, 스페인) 국가들 또한 미국과 거의 유사한 부동산가격 패턴을 보였다. 다만 유럽은 2008년 9월 리먼 사태까지 버블의 붕괴 시점이 지연되었을 뿐이다. 그런데 버블 붕괴로 인한 결과는 유럽이 미국보다 훨씬 심각한 상황이다. 유럽은 부동산 버블 붕괴와 더불어 재정위기, 유로화 시스템의 근본적 문제점이 동시에 표면화되고 있기 때문이다.

금융위기 직전 미국경제가 버블로 호황을 유지했던 것처럼 그리스를 비롯한 유럽 국가들도 유로화 편입에 따른 저금리와 부동산 버블을 경험하였다. 유로존에 편입된 국가들은 유로화를 사용함에 따라 금리와 환율을 통제할 수 있는 정책주권을 포기했다. 대신 유로화로 표시된 국채를 발행할 수 있었고, 덕분에 국채 금리가 낮아졌다. 유로존 내에서 가장 안정적이라 여겨지는 독일의 국채를 기준으로 국채수익률이 점차 수렴했기 때문이다. 1993년 스프레드가 18%가 넘었던 그리스의 국채수익률은 유로존에 편입된 2001년에는 1% 아래로 떨어졌다. 각국 정부는 저렴하게 국채를 발행하여 재정지출을 늘릴 수 있었고, 상업은행 또한 풍부한 유동성으로 부동산 버블에 필요한 자금을 제공할 수 있는 기회를 적극 활용하였다.

유럽 중앙은행은 지속적인 금리 인하를 주도했는데, 2000년 4.75%이던 기준금리가 2003년에는 2%까지 하락했다. 금리인하는 투자 및 소비 수요를 진작시켜 대부분의 유럽 국가들은 유로화 편입에 따른 일시적 '호황'을 누릴 수 있었다. 이른바 저금리와 규제완화의 특수를 누린 것이다. 그리고 경기호황과 자산 버블에 따른 인플레이션을 우려하여 미국과 마찬가지로 2006년부터 기준금리를 단계적으로 인상하였다. 이는 물가 편향적 인플레이션 정책으로 자산시장 버블 붕괴가 거시건전성에 미치는 영향을 간과한 대책이었다. 그 결과 부채가 감당할 수 없는 수준에 이르자 미국과 유럽에서 버블이 터졌다.
  
유럽에 찾아온 일본의 잃어버린 10년

현재 미국과 유럽 등 선진국 경제의 침체는 그 원인이 부채로 인한 자산시장 버블 붕괴라는 점에서 일본의 잃어버린 10년과 유사하다. 일본 역시 1989년 12월 자산시장의 버블이 붕괴하고, 1990년 주식가격이 폭락하고, 1992년 GDP가 하락하면서 실물경제 침체로 확산되었다. 또한 부동산 가격 하락으로 인해 은행의 부실대출과 기업의 파산이 급격히 늘어나면서 반복적인 금융위기를 겪었다.

하지만 일본에 비해 미국과 유럽의 경우는 정책 대응 속도가 빨랐다. 일본의 금융위기와 경기침체는 부동산버블이 붕괴되고 3년이 지난 1992년에 시작되었다. 즉, 정책당국이 위기의 심각성을 인지하는데 적지 않은 시간이 소요되었다. 이에 비해 미국과 유럽의 위기는 2008년 리먼브라더스 파산 사태 이후 급격히 진행되었고, G20 주도 아래 글로벌 통화 및 재정 확대 정책을 추진했다. 또한 중앙은행의 개입도 신속했다. 미국 연준은 위기 이후 1개월 내에 기준금리를 1%로 내렸고, 12월부터는 사실상 제로금리 정책을 실시하였다.

그러나 미국경제를 낙관할 수만은 없다. 위기 대응을 위해 집행된 재정효과의 소멸이 지난 해부터 나타나고 있으며, 마땅한 재정 및 통화 정책의 수단 또한 소진되었기 때문이다. 무엇보다 높은 실업률이 가장 큰 문제이다. 일본에서도 위기 이후 실업률이 상승했지만 미국이나 유럽만큼 심각한 것은 아니었다.

일본의 실업률은 1992년 6월 2.1%에서 2002년 6월 5.5%까지 점진적으로 상승하였다. 그리고 지금은 4% 수준에서 안정적으로 유지되고 있다. 최근 미국의 고용지표가 나아졌다고 하지만 경기침체가 시작되기 전(47개월 전)보다 실업률은 여전히 3.9%p 높고, 고용률은 4.4%p 낮은 상태다. 유럽의 실업률은 더욱 심각하다. 현재 유로존의 평균 실업률은 10.3%에 달한다. 특히 재정위기로 긴축재정을 실시하고 있는 그리스의 경우 이미 18%를 넘어섰고, 스페인은 23%에 달한다. OECD 전망에 따르면 2012년 미국의 실업률은 8.9%, 유로지역은 10.3%에 달할 것이다.

정리하자면 즉각적인 재정, 통화, 금융 방면의 정책대응은 미국과 유럽이 디플레이션에 빠지는 것을 방지하였다. 그러나 일본에 비해 구조적으로 높은 실업률, 고용 없는 회복 그리고 긴축정책 전환 등으로 인해 미국과 유럽은 일본과 유사한 장기 경기침체에 빠져들 가능성이 적지 않다. 특히 유럽의 경우 정부 재정위기에 따른 긴축정책 전환, 유럽 중앙은행의 소극적 최종대부자 정책, 위기 이전 높은 수준의 실업률, 그리고 취약한 유로시스템 등 더 복잡한 문제가 쌓여 있다. 따라서 유럽에서는 정책대응이 실패할 경우 일본의 장기 경기침체 경로를 밟을 가능성이 적지 않다.

2012년의 주요 경제 리스크

① 1사분기에 집중된 PIIGS 국채 만기 도래

그리스에서 촉발된 유로지역의 재정위기는 2011년 하반기에 주변국으로 확산되었다. 지난 4사분기부터는 유로존 붕괴가 우려되면서 프랑스와 독일 등 중심국으로 위기가 전염될 조짐도 보인다. 특히 올해 1사분기에는 이탈리아, 스페인, 프랑스 등에서 대규모의 국채만기가 집중되어 있다.

이탈리아의 경우 2012년 중 국채만기 도래 규모가 총 3620억 유로에 달하는 가운데 상반기 중에는 2000억 유로가 도래한다. 이 중 2월 630억 유로, 3월 514억 유로, 4월 468억 유로로 2~4월에 집중되어 있다. 스페인 또한 2~4월까지 국채만기 연장 과정에서 금융시장의 우려와 불안을 발생시킬 것으로 예상된다. 하지만 만약 4월까지 이탈리아와 스페인의 국채만기 연장의 스트레스를 유럽 중앙은행의 협조 하에 순조롭게 진행되면 유럽 재정위기는 5월부터 점차 진정될 가능성도 있다.

② 유럽 은행의 자기자본비율 확충 요구

PIIGS 국가들의 국채를 보유한 프랑스와 독일의 대형 은행들은 국채가격이 하락함에 따라 자산 및 자본금의 가치가 심각하게 훼손되었다. 또한 금리 상승에 따른 담보가치 하락은 추가 증거금(margin call) 확대를 요구하고, 이는 신용등급 하락의 악순환을 초래하고 있다.

최근 이탈리아의 국채 금리는 4% 수준에서 2%p 이상 상승하여 7%를 위협하고 있다. 이탈리아의 경우, 금리가 1%만 상승해도 연간 80억 달러 상당의 이자비용이 증가한다. 지난 4분기 남유럽 국채시장에서 유럽과 미국, 일본의 기관투자가들은 대규모 자금을 앞 다투어 인출하였다. 뱅크런(bank run)과 비슷하게 이른바 국채런(bond run)이 발생한 것이다. 그리고 신용부도스왑(CDS)의 투기적 거래는 국채시장의 위기를 더욱 부채질하였다.

유럽 대형은행들은 10월 유럽 정상회의에서 이뤄진 합의에 따라 내년 6월 말까지 자기자본비율(Core Tier 1)을 9%로 높여야 한다. 최근 유럽 은행감독청(EBA)의 스트레스 테스트 결과 유럽 12개국 71개 대형은행 가운데 자기자본비율 9%를 맞추지 못한 은행은 30개에 이른다. 올 상반기 국채만기가 집중된 조건에서 유럽 대형은행들은 자금 인출, 부채 회수와 자산 매각 등의 방식으로 자기자본비율을 확충할 것으로 예상된다. 이 과정에서 서유럽 의존도가 높은 동유럽 금융시장으로 위기가 전염될 수 있다.

③ 각 국의 긴축정책 강화

금융시장에서 재정위기의 바로미터는 GDP 대비 국가부채 비율, 즉 부채 상환 여력이다. 이는 주로 재정적자, 금리, 그리고 성장률에 주로 의존한다. 따라서 정부가 균형재정을 유지하더라도 금리가 성장률을 상회하면 이 비율은 증가하게 되어 있다.

현재 남유럽 국가들의 국채 금리는 7%를 넘기도 하는데, 성장률이 마이너스면 동 비율은 늘어날 수밖에 없다. 이 비율이 악화되면 금융시장의 우려를 해소하기 위해 IMF, EU 등에서 더욱 강도 높은 긴축을 요구할 것이다.

문제는 현재와 같은 경기침체기에 긴축정책을 실시하면 경기침체를 가중시킬 뿐이라는 것이다. 이는 마치 중세 유럽에서 피를 뽑아 환자를 치료하고자 했던 주술적 처방과 같다. 아픈 환자에게 피를 뽑으면 병세는 더욱 악화된다. 그러면 치료를 위해 또 다시 피를 뽑는 악순환 반복된다. 결국 환자는 죽을 수밖에 없다.

④ 선거를 앞둔 정치적 불확실성

미국에서 재정적자 감축을 위한 슈퍼위원회의 초당적 합의가 실패한 중요 이유 중 하는 2012년 대통령 선거를 앞두고 있다는 점이다. 2010년 12월 시작한 급여세(payroll tax) 2%p 감면, 특별실업수당 연장 지급 등 3000억 달러 규모의 재정정책이 작년 말 종료되었다. 일단 2월까지 2개월 간 연장된 급여세 감면 조치는 양당 합의로 1년 연장될 것으로 보인다. 그러나 그 밖의 재정정책은 높은 재정적자 부담과 하원을 장악한 공화당의 반대로 실시되기 어려울 것으로 보인다. 따라서 재정정책 소진에 따른 성장률 하락 그리고 유럽 재정긴축과 경기침체는 2012년 미국의 실물경제에 부정적 영향을 미칠 것이다.

그렇다면 3차 양적완화는 어떨까? 이것이 실시되기 위해서는 디플레이션의 위험이 증가하고 실업률이 우려할 정도로 상승해야 한다. 그러나 지난해 상반기보다는 나은 성장률, 2% 이상의 근원 물가상승률, 미미하지만 완만히 회복되고 있는 고용 지표, 대선을 앞둔 공화당의 양적완화 반대 등으로 양적완화의 실시 가능성은 낮다. 다만 상반기에 유럽 재정위기가 심화되어 디플레이션 우려가 다시 부각되면 3차 양적완화가 실시될 것으로 보인다.

특히 이러한 정치적 교착 상태는 미국, 이탈리아, 그리스, 스페인, 프랑스에서 올해 선거가 예정되어 있으며, 독일은 내년에 선거가 예정되어 있다는 점에서 더욱 해소되기 어렵다.

미국과 유럽 경제위기에 대비한 거시경제정책 방향

① 유로존 위기의 국내 금융위기 전염에 대비해야

수출이 국내총생산에서 차지하는 비중이 50%에 달할 만큼 수출의존도가 높고 완전 자본시장 개방에 따라 환율변동성이 높은 한국경제는 선진국 경기침체에 큰 타격을 받을 수밖에 없다. 무엇보다 2008년 금융위기에서 경험한 것처럼, 금융세계화에 따라 외국인의 대규모 자본유출로 인한 타격이 커지고 있다.

국내 은행은 미국계 은행으로부터 국내 신용의 8.3%, 유럽계 은행으로부터는 16.4%를 차입하고 있다. 따라서 2008년과 유사하게 기타투자 부문에서의 급격한 자본유출 현상을 배제할 수 없다. 또한 2009년 이후 외국인의 포트폴리오 투자가 급증하였음에 유의해야 한다. 포트폴리오 투자에서 미국과 유럽계 자금은 2001년 GDP 대비 8.6%에서 2009년에는 18.4%로 증가하였다. 원달러 환율이 상승하고 추가적 금리인상이 어려운 조건에서 채권과 증권시장에서 외국인의 지속적인 자본유출이 발생할 것으로 보인다.

유럽계 은행들은 자기자본비율을 확충할 때 차입비용 증가를 통한 자본금 확대보다는 대출 회수와 자산 매각을 통해 이 비율을 맞추려 할 것이다. 정치적으로도 역내 대출 회수보다 동유럽과 신흥국 등 역외 회수가 용이하므로 국내 유동성 위기를 초래할 수도 있다. 따라서 그리스가 유로존을 탈퇴하는 등 유럽 위기가 심화되면 포트폴리오투자와 기타투자가 동시에 급격히 유출되어 환율변동성이 심화되면서 금융위기가 올 수 있다. 이를 사전에 대비해야 한다.

② 가계부채와 부동산시장 연착륙 대비책 마련해야

다음으로 거시경제 안정의 아킬레스로 지적되고 있는 가계부채와 부동산시장 연착륙을 위한 대비책을 마련해 두어야 한다. 미국경제는 금융위기 이후 가계의 부채축소에 따라 가처분소득 대비 가계부채 비율이 2007년 132%에서 최근 114%까지 하락하였다. 그러나 우리나라의 가계부채 비율은 같은 기간 136%에서 2011년에는 151%로 증가한 것으로 추정되고 있다. 가격부양을 중점에 둔 정부의 실패한 부동산정책이 가계부채의 연착륙을 지연시키고 있기 때문이다.

경기침체에 따라 고용시장이 악화되고 부동산시장 연착륙에 실패하면, 다른 부동산버블 국가와 마찬가지로 동 비율이 줄어들면서 대차대조표 침체에 빠질 가능성이 없지 않다. 가계의 소득 대비 지나치게 상승한 부동산가격과 부채가 정상적으로 조정되는 과정에서, 민간소비와 금융기관의 재무건전성에 적지 않은 충격을 줄 수 있다. 자산시장 붕괴에 따른 가계의 재산 및 소비 감소, 금융기관의 신용회수와 부채상환 압력 증가, 고용악화에 따른 소비축소 및 연체율 상승 등이 동시에 금융 및 거시경제를 압박하기 때문이다.

③ 소득과 복지 중심의 새로운 경제체제로 전환해야

신자유주의는 '가계부채'를 통해 자산시장의 버블과 낮은 저축률로 민간의 총수요를 창출하였다. 또한 금융시장의 탈규제에 따라 만들어진 새로운 금융상품과 레버리지 증가는 이러한 구조를 지속적으로 강화하였다. 그리고 경기가 침체될 때마다 새로운 금융상품, 금융혁신, 금융버블을 통해 부족한 유효수요를 인위적으로 창출하여 위기를 모면하였다.

그러나 2008년 미국의 서브프라임, 2011년 유럽의 재정위기에서 보듯이 부채를 통한 유효수요 관리는 장기적으로 지속가능한 해법이 아니다. 레버리지 상승과 낮은 저축률은 신규차입 여력과 부채상환 능력의 감소를 의미하고 있으며, 자산 가격이 더 이상 오르지 않고 경제주체가 부채를 감당할 수 없는 한계에 도달하면 버블은 결국 붕괴되기 때문이다.

2012년 한국경제는 유럽 등 선진국 경제 침체에 따른 금융 및 거시경제 전염을 차단하고, 부동산 및 가계부채의 연착륙에 모든 정책 역량을 집중해야 할 것이다. 장기적으로는 부채와 감세로 대변되는 신자유주의 경제를 실질임금과 복지 중심의 새로운 경제체제로 이행하는 기반을 구축해야 한다. 이를 위해서는 신자유주의 경제의 사생아인 MB노믹스를 대체할 수 있는 정치적 토대가 무엇보다 필요하다.